25.07.2019

Isabelle Job-Bazille : Banques centrales, la perplexité

Il y a encore quelques mois, les politiques monétaires étaient en voie de normalisation des deux côtés de l’Atlantique. Côté américain, le processus, déjà bien engagé, devait se poursuivre avec une trajectoire anticipée de hausses de taux qui devait les amener vers la neutralité, voire au-delà, tandis que le bilan de la Federal Reserve (Fed) devait se dégonfler progressivement. La Banque centrale européenne (BCE), à un stade moins avancé, venait de mettre un terme à son programme de rachat d’actifs tout en stabilisant la taille de son bilan et laissait entrevoir une première hausse de taux dès le deuxième semestre 2019. Cette fin annoncée de l’argent facile faisait écho à un cycle d’activité proche de son faîte, ce qui, au passage, témoignait du retard déjà pris par les banques centrales dans la normalisation de leur politique depuis la sortie de crise.

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Les turbulences financières de l’automne dernier ont eu raison de la détermination des banques centrales, tétanisées à l’idée de retirer la perfusion qui soutient l’édifice de croissance et de dette.

Le cycle de normalisation avorté a ouvert la voie à un nouvel assouplissement, une bienveillance des banques centrales saluée par les marchés, qui ont depuis repris le chemin de la hausse.

Les marchés sous perfusion de politiques monétaires ultra-accommodantes mettent régulièrement au défi les banques centrales avec de l’instabilité et une menace de correction à l’approche d’un resserrement, même modeste, des conditions monétaires, ayant finalement un caractère inhibiteur. Une telle influence des marchés sur la politique monétaire est problématique. La mise sous perfusion du système financier depuis la crise a créé une forme d’accoutumance dont il est difficile de se débarrasser. Plus vite les banques centrales prendront l’ascendant sur les marchés, moins les marchés auront d’ascendant sur l’économie. Car, à chaque reculade, les marchés rassérénés, et propices aux excès, se remettent en quête de rentabilité, ce qui gonfle artificiellement les prix des actifs et comprime excessivement les primes de risque, en attendant une inévitable correction qui ne peut être exempte de dommages collatéraux sur l’économie.

Accusées de laxisme monétaire, les banques centrales se réfugient derrière leur mandat d’ancrage nominal, parfois exclusif s’agissant notamment de la BCE, à l’heure où la disparition de l’empreinte inflationniste les met au défi. Difficile pour elles de revoir leur logiciel quand la courroie de transmission allant de l’activité, aux salaires et aux prix, est cassée avec une inflation sage, même là où le cycle s’étend dans la durée et où le taux de chômage crève le plancher. Difficile pour elles de reconnaître que les injections à haute dose de liquidités n’ont pas réussi à réveiller le génie inflationniste, mettant en échec la doxa monétariste, qui ne voit en l’inflation qu’un phénomène purement monétaire.

Paradoxalement, les banques centrales, qui cherchent désespérément à faire levier sur l’inflation réelle en maintenant des conditions monétaires très accommodantes, laissent prospérer les dettes et alimentent l’inflation financière, au risque de faire renaître le risque de son contraire, la déflation.

Car un monde en surcharge de dette est soumis à des pressions de nature déflationniste, avec le risque que la purge des excès financiers n’enclenche tôt ou tard un cercle vicieux où chutes des prix d’actifs, de la confiance, de l’activité et en dernier ressort des prix finissent par s’alimenter mutuellement. Le paradoxe est d’autant plus grand que l’hyper-activisme monétaire de crise, avec des actions à la fois énergiques et inédites, a justement visé à conjurer toute menace déflationniste… Se retrouver dix ans après dans une situation où l’accumulation d’un lourd passif à l’échelle globale, gagé par des prix d’actifs surévalués, qui rend l’édifice financier extrêmement vulnérable à un basculement des anticipations, a de quoi interpeller et doit amener à tirer quelques enseignements.

La politique monétaire n’est pas omnipotente ; si la tentation est grande de demander toujours plus d’activisme, toujours plus de liquidité à des taux toujours plus faibles (voire négatifs), le remède inoculé par les banques centrales ne fonctionne plus ; les effets désinflationnistes puissants nés du progrès technique dans un monde globalisé où la concurrence est exacerbée et l’émergence de nouvelles formes de travail plus flexibles et plus précaires rendent par ailleurs la cible d’inflation difficilement atteignable, avec un nouveau processus de formation des salaires et des prix à théoriser. La dette, alimentée par les taux bas, ne peut durablement servir de palliatif alors que les nouveaux crédits, et la création monétaire qui va avec, ont bien du mal à trouver le chemin de l’économie réelle en étant surtout aspirés par des hausses de prix d’actifs (notamment immobiliers) au risque de nourrir de nouvelles bulles, ce qui pose avec acuité la question de l’équilibre de leur mandat entre stabilité monétaire et stabilité financière. Enfin, les effets redistributifs de ces politiques ultra-accommodantes tendent à favoriser les emprunteurs mais également les hauts patrimoines investis en bourse ou en immobilier, là où le petit épargnant qui privilégie la liquidité et la sécurité vit une lente euthanasie, de quoi alimenter les inégalités et un sentiment d’injustice, un sujet très peu présent dans le logiciel des banques centrales.

Dans un monde en pleine transformation, la politique monétaire doit être repensée en intégrant les leçons d’hier et d’aujourd’hui et en inventant son futur en mode disruptif.

Isabelle Job-Bazille

Directrice des Etudes Economiques du groupe Crédit Agricole S.A. Le 1er février 2013, Isabelle Job-Bazille est nommée Directeur des Etudes Economiques du groupe Crédit Agricole S.A. Isabelle Job-Bazille a débuté sa carrière chez Paribas en 1997 comme Analyste risque-pays e ...