09.05.2019

Isabelle Job-Bazille : la restructuration des dettes souveraines est théoriquement fondée, en pratique dangereuse

Beaucoup se demandent comment il sera possible de gérer la prochaine crise en zone euro alors que les dettes héritées du passé sont déjà à des niveaux très élevés, d’où des débats récurrents sur le bien-fondé de la mise en place d’un mécanisme de restructuration des dettes souveraines.
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L’idée a fait son chemin puisque les ministres des Finances de la zone euro se sont mis d'accord, en novembre dernier, pour instaurer d'ici 2022 des règles facilitant une restructuration. Le principe général plus ou moins acté selon lequel un État membre, en déroute financière, ne pourrait bénéficier de l’aide du Mécanisme européen de stabilisation (MES) sans avoir au préalable restructuré sa dette, semble théoriquement fondé. Cependant, concevoir un mécanisme de restructuration praticable revient à résoudre une équation difficile.

D’un côté, la mise en œuvre d’un mécanisme de restructuration des dettes doit permettre d’éviter de trop procrastiner et de devoir imposer des mesures d’austérité économiquement et socialement trop coûteuses, sans pour autant être capable de ramener la dette sur une trajectoire soutenable. Par ailleurs, dans une vision très germanique, l’éventualité d’une restructuration devrait réduire l’aléa moral en responsabilisant encore davantage les États qui ont tendance à s’affranchir des règles budgétaires et à accumuler une dette excessive en laissant la facture aux autres États membres. La discipline de marchés serait également renforcée avec une meilleure discrimination entre les risques souverains, de quoi aiguillonner les États dispendieux.

De l’autre, la perspective d’une restructuration peut entraîner de graves perturbations économiques et financières. L’analyse des crises souveraines souligne le caractère auto-réalisateur des anticipations en matière d’insolvabilité. Si les marchés considèrent la dette d’un État comme candidate à un coup de rabot, alors ils vont logiquement vendre en masse les obligations du souverain ciblé qui risque dès lors de perdre son accès au marché et de se retrouver acculé au défaut. Un excès de suspicion des marchés peut en outre contaminer d’autres souverains lourdement endettés dans une logique de prochain sur la liste. Enfin, la perspective d’un abandon de créances fragilise les acteurs bancaires qui portent ce risque souverain à leur bilan. En cas d’assèchement des sources de financement ou de ruée sur les dépôts bancaires débouchant sur un rationnement brutal du crédit, d’importants dommages collatéraux sont à prévoir. Toute crise de liquidité peut ainsi se transformer en crise de solvabilité lorsque la prophétie devient auto-réalisatrice.

Établir une claire distinction entre les problèmes de liquidité et de solvabilité est préalablement nécessaire avec, en fonction du diagnostic, un traitement différencié. Un problème de liquidité appelle la mise en place d’une garantie très large contre le risque de défaillance d’un État, tandis que seul un problème de solvabilité nécessite une solution plus radicale pour prévenir un défaut de paiement.

Les analyses de soutenabilité des dettes sont là pour aider à trancher. Un tel exercice donne des résultats parfois ambigus et, surtout, sujets à caution. La prise en compte de données objectives, comme la croissance et les taux d’intérêt, n’échappe pas à l’incertitude entourant leurs prévisions, notamment en temps de crise lorsque le futur est extrapolé à partir du présent. Le recours à des critères plus subjectifs ayant trait à la capacité des États à lever l’impôt ou à se réformer, avec en toile de fond la question de l’acceptabilité sociale, renvoie à des questions d’arbitraire.

Pour éviter ces écueils, certains préconisent des règles automatiques de déclenchement d’une restructuration lorsque la dette et les besoins de financement d’un État dépassent un certain seuil, ou dès lors qu’un pays fait appel à l’aide du MES. Une telle automaticité rend encore plus probable l’éventualité de crises auto-réalisatrices avec des attaques spéculatives à partir du moment où un État s’approche du ou des critères.

Autrement dit, une certaine ambiguïté constructive et, en tout cas, l’absence de toute forme d’automaticité au profit d’une certaine discrétion pourraient aider à préserver la stabilité financière. Mais surtout, la décision de restructurer la dette d’un État membre, synonyme d’immixtion dans des prérogatives souveraines, ne peut être que politique, la médiation étant là pour prévenir toute accusation de subordination ou de déni de démocratie.

La boucle auto-renforçante entre les risques, souverain et bancaire, est une menace pour la stabilité financière en cas de restructuration. Avec la mise en place de l’Union bancaire, le lien allant des banques vers les souverains s’est bien distendu puisque les sauvetages bancaires, qui incombaient avant aux États, doivent désormais impliquer d’abord les créanciers privés selon une hiérarchie établie, puis un fonds abondé par les banques elles-mêmes avant toute intervention publique de dernier recours. En revanche, le lien allant des souverains vers les banques n’a pas été rompu vu, dans certains pays, la forte exposition des acteurs bancaires domestiques aux obligations de leurs États respectifs. La désensibilisation des bilans bancaires au risque souverain domestique apparaît donc comme une condition nécessaire pour limiter les dégâts économiques. Des solutions techniques existent afin d’encourager la diversification des portefeuilles souverains, mais une telle désaccoutumance des banques prendra du temps, de quoi rendre en l’état actuel un mécanisme de restructuration des dettes souveraines, aussi séduisant soit-il, difficilement praticable.

Ce débat témoigne également de l’état de défiance et la fracture qu’il existe en zone euro entre les pays créanciers et débiteurs. Pour les créanciers, combattre le « péché originel » de la dette exige un respect inconditionnel des règles quel qu’en soit le coût économique ou social. Pour les débiteurs, un tel lien de subordination est inacceptable et assimilable à un déni de démocratie et de souveraineté. Le seul moyen d’avoir un débat serein et dépassionné sur le degré nécessaire, voire souhaitable, de solidarité entre les État membres serait d’arriver à « démonétiser » cette relation.

Isabelle Job-Bazille

Directrice des Etudes Economiques du groupe Crédit Agricole S.A. Le 1er février 2013, Isabelle Job-Bazille est nommée Directeur des Etudes Economiques du groupe Crédit Agricole S.A. Isabelle Job-Bazille a débuté sa carrière chez Paribas en 1997 comme Analyste risque-pays e ...