09.01.2019

Isabelle Job-Bazille : de nombreux virages à bien négocier

Les marchés ont traversé en début d’année 2018 une période de douce euphorie alimentée par un scénario de croissance mondiale en zone tempérée sans tension inflationniste, ni resserrement monétaire intempestif. Ce scénario dit Goldilocks (Boucle d’Or), du nom de la fillette qui préférait sa soupe ni trop chaude ni trop froide, a fini par perdre du crédit aux yeux des investisseurs face à un environnement devenu hautement incertain, jonché de risques en tous genres.
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Les marchés qui ont longtemps fait preuve d’une négligence bienveillante ont désormais tendance à surpondérer des risques dont la plupart ne sont pas encore avérés. Leurs inquiétudes n’en demeurent pas moins légitimes vu les nombreux grains de sable qui pourraient potentiellement venir gripper la machine.

La trêve dans la guerre commerciale que se livrent la Chine et les États-Unis pourrait n’être que de courte durée. Au-delà de la volonté américaine de rééquilibrer les échanges commerciaux avec le géant chinois, le vrai enjeu pour les États-Unis est de freiner la montée en puissance de ce rival qui pourrait lui ravir son leadership mondial et notamment technologique.  En cas de reprise des hostilités, l’onde de choc protectionniste pourrait provoquer un sérieux coup de frein à la croissance surtout si Donald Trump met à exécution sa menace d’ouvrir de nouveaux fronts, en visant particulièrement le secteur automobile et l’Allemagne.

Le pétrole reste également une source d’inquiétude avec des équilibres de marché qui fluctuent au gré des décisions politiques. Alors que le rétablissement anticipé des sanctions américaines contre l’Iran avait propulsé le prix du baril de Brent au-delà des 85 USD en octobre dernier, les dérogations obtenues par huit pays importateurs de brut iranien, ont inversé la tendance. Depuis, l’Opep et la Russie cherchent à réguler le marché en ajustant leurs niveaux de production pour enrayer la chute des cours. Le rôle de producteur d’appoint du cartel perd néanmoins en efficacité face à la flexibilité des producteurs de pétrole de schiste qui répondent à une logique purement économique de rentabilité. Sans compter que les divisions internes et l’instabilité géopolitique au Moyen-Orient menacent à tout moment de perturber ces équilibres fragiles, de quoi générer de la volatilité sur les marchés pétroliers.

L’aplatissement de la courbe des taux aux États-Unis a ranimé les craintes d’un retournement conjoncturel qui mettrait fin à un cycle d’expansion d’une longévité historique. Dans le passé, une telle inversion a en effet été systématiquement suivie quelques trimestres plus tard d’une récession. Il convient néanmoins de ne pas prendre à la lettre ce funeste présage tant la gestion exceptionnelle de la politique monétaire depuis la crise rend la situation actuelle inédite et les repères historiques moins pertinents. Le niveau actuel des taux directeurs se rapproche tout juste de la neutralité, une anomalie lorsque l’on sait que les taux d’intérêt sont généralement à leur faîte en haut de cycle. Le ton plus conciliant du patron de la Fed laisse en outre penser que le processus de normalisation monétaire pourrait s’achever prématurément sans que son orientation devienne restrictive. Cela étant dit, l’économie américaine, dopée par une politique budgétaire pro-cyclique qui a propulsé la croissance au-delà de son sommet naturel, pourrait manquer de carburant une fois les effets stimulants dissipés.  

Côté européen, les incertitudes ne manquent pas avec une première partie d’année chargée en événements. Le Brexit occupe toujours les esprits avec des imbroglios politiques qui ne présagent rien de bon quant à un dénouement rapide. Theresa May, qui vient de survivre au vote de défiance organisé au sein de son propre parti, cherche par tous les moyens à faire ratifier au Parlement le projet d’accord de retrait signé avec les Européens le 25 novembre dernier. Elle doit faire face à la fronde des conservateurs eurosceptiques, à la colère des unionistes irlandais et à une opposition travailliste qui parie sur sa chute. En cas d’échec du vote, le Parlement, qui veut à tout prix éviter une sortie sans accord, devrait reprendre la main, l’objectif étant pour les députés de peser dans les débats autour des modalités du divorce et de la relation future une fois le gouvernement astreint à retourner à la table des négociations. Dans ce scénario et moyennant quelques ajustements sur les termes de l’accord en faveur d’un Brexit plus doux, Theresa May pourrait finalement recueillir l’assentiment d’une majorité de parlementaires, plutôt pro-européens, lors d’un ultime vote. En cas d’impasse prolongée, on se dirigerait sans nul doute vers de nouvelles élections, lesquelles pourraient changer le cours du Brexit alors que l’idée d’un nouveau référendum fait progressivement son chemin.  Autrement dit, l’équation semble toujours aussi complexe et le champ des possibles encore très ouvert. 

L’attelage baroque, entre la Ligue du Nord, parti de droite extrême et le Mouvement 5 Etoiles, parti contestataire et anti-système, au pouvoir en Italie depuis mai dernier, a présenté son premier budget, simple addition de promesses électorales coûteuses financées à crédit. Logiquement, la Commission européenne, gardienne de l’orthodoxie budgétaire, a rejeté ce projet en faisant poindre la menace de sanctions financières. Les marchés ont arbitré ce bras de fer en faisant monter la pression sur l’Italie qui a vu ses conditions de financement se tendre. Dans un revirement tactique, le gouvernement italien a accepté de faire des concessions sur son budget pour le rendre acceptable aux yeux de Bruxelles. Il était devenu en effet urgent de faire retomber la pression financière au moment où l’économie montre des signes d’affaiblissement inquiétants. En échange des efforts consentis, la Commission a fait preuve d’indulgence en avalisant ce budget révisé même si elle devrait rester attentive au risque d’exécution.

Il semblait en effet de plus en plus difficile de sanctionner un budget italien affichant un déficit proche de 2% au moment où la France s’apprête à dépasser le seuil des 3% de déficit tout en appelant Bruxelles à la clémence. L’irruption du mouvement des gilets jaunes en France a pris de court les Européens qui redoutent une poussée des mouvements populistes et eurosceptiques aux prochaines élections de mai.

Si la colère des gilets jaunes s’est exprimée autour des ronds-points, les urnes ont servi, ailleurs, d’exutoire comme en atteste un peu partout la percée des partis extrêmes. Les racines de la colère sont profondes avec des fractures spatiales et sociales, sources d’un immense malaise des classes, moyenne et populaire. La globalisation des échanges et des réseaux a réorganisé les espaces territoriaux autour de grandes métropoles où se concentrent la création de richesse, les emplois, les transports et les services publics tandis que les territoires périphériques ou les plus éloignés de ces centres sont dévitalisés et désertifiés avec des habitants laissés-pour-compte qui ressentent une profonde injustice économique et sociale. Par ailleurs, la révolution technologique, celle du numérique, les projette dans un futur anxiogène où les machines remplacent l’homme et détruisent les emplois intermédiaires. Se dessine déjà une tendance à la polarisation du marché du travail entre, d’un côté des emplois qualifiés nécessitant des compétences non numérisables (maîtrise des nouvelles technologies, créativité ou intelligence relationnelle) qui permettent de capturer ou de créer de la valeur, et de l’autre la multiplication de « petits boulots » de services de proximité, aux horaires flexibles et mal payés, synonyme d’« ubérisation » des emplois. Cette montée de l’insécurité et de la précarité nourrit la peur du déclassement et plonge les classes, moyenne et populaire, dans un profond désarroi.

Devant le risque d’avènement d’un « âge de la colère » comme le craint la patronne du FMI, Christine Lagarde, les États n’ont pas de baguettes magiques mais doivent poursuivre le chemin des réformes pour favoriser une croissance plus inclusive tout en combattant l’accroissement des inégalités par des mesures de redistribution ciblées. 

De manière plus prosaïque, la détérioration du climat social et l’appréhension des risques et des incertitudes à l’échelle globale altèrent la confiance, un ingrédient essentiel à la croissance. Les économies européennes pourraient en pâtir. Le cycle d’activité est ainsi amené à ralentir au-delà de son essoufflement naturel sans qu’il soit pour autant question de rupture. La baisse des cours du pétrole, la dépréciation de l’euro et un policy mix toujours très accommodant devraient constituer de précieux soutiens à la croissance. Si la BCE a entamé un processus lent de normalisation de sa politique, l’éventualité d’un premier resserrement ne devrait pas se poser avant la fin de l’année et les taux longs ne devraient monter que très modérément.

Il est tentant face à la montée de tous ces périls de verser dans un excès de pessimisme. Les marchés ne sont pas, de ce point de vue, un bon guide puisqu’ils sont soumis à des mouvements de balanciers parfois violents, capables de les faire passer en quelques mois de l’euphorie à la désillusion (et inversement). Dans tous les cas, le poids de l’incertitude devrait générer de la volatilité sur les marchés avec des virages à négocier glissants sans que la sortie de route ne soit finalement inéluctable.

Isabelle Job-Bazille

Directrice des Etudes Economiques du groupe Crédit Agricole S.A. Le 1er février 2013, Isabelle Job-Bazille est nommée Directeur des Etudes Economiques du groupe Crédit Agricole S.A. Isabelle Job-Bazille a débuté sa carrière chez Paribas en 1997 comme Analyste risque-pays e ...