05.10.2018

Isabelle Job-Bazille : Les pays émergents : victimes ou coupables ?

La sphère émergente connaît un nouvel épisode d’instabilité financière avec, dans certains pays, une hémorragie de capitaux étrangers qui a entraîné dans son sillage les bourses et les devises. Ce mouvement de réallocation de portefeuille à l’échelle mondiale est le reflet d’une réappréciation globale du couple risque/rendement suite à la remontée des taux américains qui ont rendu les actifs dollar plus attractifs, le tout dans un contexte de baisse anticipée de la surliquidité qui appelle à plus de discrimination. La crise de confiance à l’égard des pays émergents n’est pas à ce stade généralisée : avec des fondamentaux plutôt sains, des secteurs bancaires plus robustes, des taux de change plus flexibles et des politiques monétaires réactives permettant d’absorber plus facilement les chocs, la plupart des économies émergentes font preuve de résilience, les retraits de capitaux ciblant essentiellement les pays jugés financièrement fragiles.

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La Turquie, l’Argentine, l’Afrique du Sud, l’Inde ou l’Indonésie, les pays les plus touchés par ce mouvement de désaffection, ont pour caractéristique commune de présenter d’importants déficits extérieurs, financés de manière croissante par des capitaux spéculatifs à la recherche de rendements et/ou un endettement en devises fortes élevé et sensible aux variations de taux et de change. Tous ou presque ont maintenu des politiques monétaires trop accommodantes et connu ces dernières années une croissance dynamique de la demande privée, financée à crédit (parfois en devises), avec une accélération de l’inflation, une hausse excessive des prix des actifs et une appréciation tendancielle des monnaies. Le reflux des capitaux vient ainsi révéler les fondements fragiles d’une croissance assise sur des déséquilibres financiers croissants sur fond de réappréciation brutale du risque.

La vulnérabilité des pays émergents aux mouvements de balancier de la finance n’est pas nouvelle. Les pays visés sont sans doute coupables de ne pas suffisamment tirer les leçons des crises passées en laissant prospérer chez eux des déséquilibres financiers dont la correction paraît tôt ou tard inévitable. Ils sont cependant aussi victimes de l‘emprise monétaire américaine dans un monde globalisé où les capitaux circulent librement. La longue période de taux bas et de liquidité abondante post-Grande Récession a créé des distorsions dans l’allocation de l’épargne mondiale en influençant la perception et le niveau de tolérance des investisseurs à l’égard du risque. En quête de rentabilité, cette manne financière s’est déversée sans discernement. Face à ces afflux de capitaux difficilement absorbables, la politique monétaire des pays récipiendaires est devenue subordonnée à celle de la Réserve fédérale américaine, avec des taux maintenus trop bas, eu égard à leur position dans le cycle, afin de réduire le différentiel de rendements d’avec les États-Unis et freiner l’appétit des investisseurs étrangers. Par ailleurs, ces taux bas ont été un pousse-au-crime en incitant les acteurs domestiques ayant un accès aux marchés internationaux à profiter de l’aubaine pour contracter de nouveaux emprunts en devises à des conditions très avantageuses, se mettant à la merci de hausses de taux ou d’une appréciation du dollar (pour ceux notamment qui perçoivent des revenus essentiellement en monnaie locale).

Une première alerte a eu lieu en 2013 avec la fin annoncée de la politique d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine, laquelle a provoqué une poussée de volatilité joliment nommée « taper tantrum ». Mais une fois l’orage passé, la quête de rendement a repris de plus belle jusqu’à récemment lorsque l’appréciation du dollar et la hausse des taux américains ont déclenché cette réorientation parfois brutale des flux de capitaux vers des actifs dollars plus sûrs et plus rémunérateurs. La politique budgétaire pro-cyclique de D. Trump détient aussi une part de responsabilité dans ces nouveaux craquements financiers avec la nécessité de mobiliser l’épargne étrangère pour financer à bon compte les cadeaux fiscaux faits aux entreprises et le train de vie des consommateurs américains.

En filigrane se pose la question du caractère globalisé des politiques monétaires, surtout américaine, avec des décisions dictées par des intérêts purement domestiques, mais dont les impacts dépassent les frontières nationales, sans qu’il existe des mécanismes régulateurs ou de coordination à l’échelle mondiale pour en limiter les effets déstabilisants. Afin de se prémunir des sacs et des ressacs de la finance mondiale, l’idée d’instaurer un contrôle des capitaux ciblé fait progressivement son chemin, et ce afin de dissuader les flux volatils ayant une logique purement spéculative au profit d’investissements plus longs qui soutiennent la dynamique productive et le rattrapage des pays émergents. Même le FMI, longtemps apôtre de la libéralisation financière, commence à croire aux vertus stabilisatrices d’un tel instrument de régulation des flux de capitaux.

Article publié dans l'Agefi Hebdo

Isabelle Job-Bazille

Directrice des Etudes Economiques du groupe Crédit Agricole S.A. Le 1er février 2013, Isabelle Job-Bazille est nommée Directeur des Etudes Economiques du groupe Crédit Agricole S.A. Isabelle Job-Bazille a débuté sa carrière chez Paribas en 1997 comme Analyste risque-pays e ...