Isabelle Job-Bazille : La force tranquille du cycle

Les États-Unis vont entrer dans leur neuvième année d’expansion économique depuis la crise financière de 2008 et rien, à ce stade, ne laisse présager un ralentissement. Ce cycle paraît, à bien des égards, atypique de par sa longévité, mais aussi de par sa lenteur : malgré le soutien d’une politique monétaire ultra-accommodante, les rythmes de croissance ont été globalement plus faibles que lors des cycles précédents avec une vitesse de croisière proche des 2%. Après sa contre-performance de 2016 (1,5%), la croissance américaine a légèrement accéléré à 2,2% en 2017 et devrait atteindre 2,4% en 2018, grâce au renforcement de la croissance mondiale et à une politique budgétaire plus stimulante. La réforme fiscale promise par Donald Trump a en effet été adoptée par le Congrès en fin d’année. Elle va notamment permettre aux entreprises américaines de comptabiliser, pendant cinq années, les dépenses d’investissement immédiatement en charge et de gagner en profitabilité et en compétitivité grâce à une baisse du taux d’imposition de 35% à 21%. Même si ces réductions d’impôts sont moins ambitieuses que dans la proposition initiale, elles devraient donner un léger coup de pouce à l’investissement. Après une année 2016 pénalisée par le secteur pétrolier, l’investissement s’est engagé sur une trajectoire haussière depuis le début de l’année 2017, une tendance qui devrait se renforcer dans les trimestres à venir à supposer que les entreprises ne profitent pas de ces allègements fiscaux pour distribuer surtout plus de dividendes ou pour augmenter leur programme de rachat d’actions. Dans tous les cas, il faudra encore compter sur le consommateur américain pour tirer la croissance. Forts d’une situation financière assainie notamment grâce à la faiblesse des taux d’intérêt et vu la bonne tenue anticipée du marché du travail qui devrait à terme exercer des pressions haussières (même graduelles) sur les salaires, les ménages vont continuer à dépenser. En revanche, il y a peu à attendre des baisses d’impôts à destination des ménages, lesquelles se concentrent sur les hauts salaires dont la propension à consommer est la plus faible. Finalement cette réforme fiscale reste un expédient qui va certes stimuler à court terme une économie en haut de cycle, qui n’en a sans doute pas besoin, mais sans s’attaquer aux maux profonds dont souffre le pays pour favoriser une croissance de long terme soutenable et inclusive. Rien n’est fait à ce stade pour réduire les inégalités, améliorer la qualité des infrastructures, rehausser les compétences et développer le capital humain, des sources de gains de productivité dont une économie au plein emploi a besoin pour prendre le relais d’une croissance extensive par seule accumulation de main d’œuvre.

La zone euro, longtemps à la traîne, voit sa croissance gagner en vigueur et en autonomie grâce notamment à l’enclenchement d’une boucle vertueuse entre les créations d’emplois, la génération de revenu et la consommation. Aucune raison endogène ne paraît pouvoir interrompre ce cycle de reprise, le redémarrage de l’investissement étant gage de sa pérennité. La convergence du cycle entre les pays membres permet aussi de redynamiser les échanges intra-régionaux dans une zone commercialement très intégrée, de quoi générer des effets d’entraînement positifs, le tout dans un contexte où les exportations hors zone euro font également preuve de solidité. Toutes les conditions semblent réunies pour maintenir un rythme de croissance élevé, supérieur à 2% ces deux prochaines années. L’environnement apparaît dès lors propice pour que l’Union, mise à rude épreuve ces dernières années, puisse s’atteler à sa refondation afin de répondre au sentiment d’insécurité, économique et sociale, d’une majorité de la population inquiète face aux enjeux de la mondialisation et à l’accélération du progrès technique. L’Europe doit aussi prendre acte de la nouvelle donne géopolitique avec le retour des logiques de puissance et de confrontation dans un monde multipolaire qui apparaît aujourd’hui moins prévisible et plus instable. C’est en surmontant ses divisions internes qu’elle pourra se projeter sur la scène internationale et défendre ses valeurs de liberté et de démocratie. La fenêtre d’opportunité est étroite : après une année 2017 sous haute tension, le calendrier électoral est clairsemé avec en seul point d’orgue les élections italiennes au printemps et le risque d’absence de majorité claire au Parlement. Sans ce renouveau institutionnel allant dans le sens d’une plus forte intégration (même à petits pas), la reprise du cycle électoral en 2019 avec le scrutin européen menace de faire ressurgir le risque politique.

Le Royaume-Uni reste empêtré dans le bourbier du Brexit. A lire les conditions du divorce (la frontière irlandaise, la facture et les droits des citoyens expatriés), il semble qu’on se dirige vers une séparation moins douloureuse avec des Britanniques désormais plus soucieux de conserver un accès le plus large possible au marché unique et de rester alignés sur les règles européennes afin de préserver l’économie du Royaume et son intégrité territoriale avec, au centre, la question irlandaise. Cela dit, les négociations sur les contours du futur partenariat s’annoncent difficiles et la période de transition de deux ans après la date de la sortie du 29 mars 2019, synonyme de statu quo, paraît bienvenue (quoique sans doute trop courte) pour apporter un peu de répit aux milieux d’affaires britanniques. En attendant, la poussée inflationniste liée à la dépréciation passée de la livre ampute le pouvoir d’achat des ménages, ce qui pèse sur la consommation tandis que l’incertitude ambiante pénalise les décisions d’investissement. L’ensemble laisse entrevoir un nouveau ralentissement de l’activité à 1,3% en 2018 (versus 1,5% en 2017), avec une Banque d’Angleterre qui devrait arbitrer en faveur de la croissance malgré l’inflation et ne délivrer qu’une seule nouvelle hausse de taux l’année prochaine.

Ailleurs, la remontée graduelle des prix des matières premières, et du pétrole en particulier, ainsi que la relance du commerce mondial, continuent de faire levier sur la croissance des pays émergents avec, en particulier, une reprise en pente douce en Russie et au Brésil. Le ralentissement chinois paraît, quant à lui, sous contrôle même si cela se fait au prix d’une montée de l’endettement au point de craindre pour sa soutenabilité. Cependant, comme cette dette est libellée en devise locale et détenue en majorité par les épargnants chinois, le désendettement est une nécessité moins pressante et devrait pouvoir être géré dans la durée. 

Si, partout, le cycle a repris ses droits, l’inflation, elle, reste absente des écrans radar et ce surtout dans les économies avancées, de quoi mettre au défi des banques centrales qui utilisent cette jauge pour guider leurs actions. Traditionnellement, en phase de reprise, le raffermissement de la demande permet de résorber les ressources inemployées tant dans la sphère productive que sur le marché du travail, ce qui, chemin faisant, pousse à la hausse les salaires et les prix. Aujourd’hui, force est de constater que, malgré l’éclaircie conjoncturelle et la baisse du chômage, les indices de prix restent étonnamment sages. La faible réactivité des salaires durant la phase montante du cycle semble largement imputable à des tendances de fond que sont la mondialisation et la révolution numérique : d’un côté, l’arbitrage salarial global sur fond de délocalisations industrielles met un couvercle sur les salaires des moins qualifiés ; de l’autre, la plateformisation et l’ubérisation des services, grâce aux nouvelles technologies du digital, entraînent le développement de nouvelles formes de travail avec des horaires variables et des rémunérations flexibles et plus faibles.  

Pour le moment, les banques centrales restent convaincues que, même si les délais de transmission se sont allongés, le cycle va finir par imprimer son empreinte inflationniste, de quoi les inciter à la prudence sans pour autant les faire renoncer à normaliser leur politique. Ainsi, la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait poursuivre son cycle de remontée des taux à une cadence quadrimestrielle en 2018 tout en continuant à dégonfler très progressivement la taille de son bilan avec le réinvestissement partiel des titres arrivant à échéance. C’est maintenant au tour de la Banque centrale européenne (BCE) d’entamer le sevrage. Elle a d’ores et déjà annoncé une réduction de moitié de ses rachats de titres début 2018 sur une période courant jusqu’en septembre, avant probablement une extinction progressive de son programme d’assouplissement quantitatif (QE). L’éventualité d’une première hausse de taux ne devrait pas se poser avant mi-2019, le temps d’évaluer l’impact de l’arrêt du QE sur la croissance et de voir frémir l’inflation.

Ces politiques toujours très accommodantes donnent du carburant aux marchés car si l’inflation a déserté la sphère réelle, les enjeux se sont déplacés vers la sphère financière. Dans un environnement de taux sans risque extrêmement bas, la recherche de rendement a poussé nombre de segments de marchés à la surchauffe : les bourses américaines sont jugées excessivement chères tandis que la forte compression des primes de risque sur les actifs de diversification, obligations d’entreprises ou émergentes, font craindre la formation de bulles sans parler de la folle spéculation sur le bitcoin. La probabilité de retournement violent des marchés sur fond de réappréciation brutale des risques augmente alors que les incertitudes demeurent. Les risques géopolitiques n’ont pas disparu avec des foyers de tensions en Asie, Corée du Nord et mer de Chine, et au Moyen-Orient avec un leadership régional disputé entre l’Iran et l’Arabie saoudite. Sur le front économique, le risque pourrait venir des États-Unis si, avec le stimulus budgétaire, l’inflation refait plus rapidement surface et oblige la Fed à accélérer le rythme de normalisation monétaire provoquant une onde de choc sur les taux, difficilement tolérable pour les marchés.