Isabelle Job-Bazille : La dette dans tous ses états

Historiquement, les crises financières prennent leurs racines dans l’accumulation d’un endettement excessif alimenté par des anticipations exagérément optimistes quant aux perspectives de croissance future, sur fond d’erreur collective dans l’appréciation du risque. Dans la phase ascendante, l’endettement des agents économiques augmente tendanciellement tant la capacité d’absorption des emprunts contractés aujourd’hui par les flux de revenus futurs paraît aisée, et que la revalorisation des actifs, utilisés en gage, rend soutenable la dynamique d’endettement sous-jacente.

Le retournement des anticipations vient révéler le caractère insoutenable d’une croissance assise sur des déséquilibres financiers croissants et met en évidence des situations patentes de surendettement. Le réveil peut être brutal avec une phase de détresse financière suivie d’un long et douloureux travail de purge. La crise de 2008 n’a pas dérogé à la règle avec des débouclages financiers violents qui ont fait craindre l’enclenchement d’une spirale déflationniste de type crise de 1929 lorsque la réduction du levier d’endettement, la chute des prix d’actifs, de la confiance et de l’activité s’alimentent mutuellement.

Aujourd’hui, contrairement aux idées reçues et malgré les efforts consentis pour assainir les bilans, le monde d’aujourd’hui est encore plus endetté qu’il ne l’était avant crise avec un ratio qui a atteint un nouveau pic en 2017 à plus de 242% du PIB mondial(hors dette du secteur financier), soit une progression de 40 points de pourcentage (pp) depuis 2008[1]. 

La dette a changé de mains. Si les économies avancées ont vu leur ratio de dette progresser de 34 pp sur la période pour atteindre les 274,5%, la structure de l’endettement a évolué dans le temps. La sphère privée a eu tendance à se désendetter surtout là où l’éclatement de bulles immobilières a forcé les ménages à réduire la voilure. En revanche, les États se sont, eux, ré-endettés avec une détérioration mécanique des équilibres publics en phase de basses eaux conjoncturelles, un mouvement amplifié en Europe par l’explosion des taux d’intérêt, crise souveraine oblige, et par des sauvetages bancaires parfois coûteux, sans compter le caractère improductif de mesures d’austérité mal calibrées et généralisées à l’échelle européenne (trappe à austérité). 

Même si la poursuite des efforts d’assainissement budgétaire finit par porter ses fruits, cet édifice de dette tient grâce à l’extrême faiblesse des taux d’intérêt qui donne l’illusion de la viabilité des trajectoires d’endettement. Tant que les charges d’intérêts, facteur de croissance des dépenses, progressent moins vite que la croissance de l’activité qui conditionne les rentrées fiscales, la résorption des déficits se fait de manière indolore à supposer que soit maintenue une certaine dose de discipline. Néanmoins, une remontée brutale et incontrôlée des taux d’intérêt pourrait faire dévier rapidement les ratios de dette de ces trajectoires supposées soutenables.

Le maintien des taux d’intérêt très bas pendant longtemps a aussi été un pousse-au-crime.Les entreprises émergentes ont profité de conditions financières extrêmement favorables sur les marchés de capitaux internationaux pour contracter de nouveaux emprunts, pour certaines en devise forte, ce qui rend cet endettement vulnérable à une hausse des taux mais également à de mouvements intempestifs de taux de change. Cette accumulation de passif est essentiellement portée par la Chine qui a vu son endettement croître à toute vitesse pour atteindre 256% du PIB (versus140% en 2008), un niveau historiquement élevé pour un pays émergent à ce stade de développement. Le risque d’accident financier ne peut être dès lors occulté. Cependant, comme cette dette est libellée en devise locale et détenue en majorité par les épargnants chinois avec un recyclage en vase clos (à l’instar du Japon), le désendettement paraît une nécessité moins pressante et devrait pouvoir s’étaler dans la durée. 

Cette montée de l’endettement intervient dans un contexte où les valorisations de marchés, portées également par la faiblesse des taux d’intérêt, semblent excessives avec la menace d’une correction sévère en cas de bascule des anticipations. Les banques centrales restent à la manœuvre mais doivent résoudre une équation délicate. D’un côté, l’urgence monétaire étant passée, la normalisation s’impose pour à la fois reprendre les efforts d’assainissements bilanciels et dégonfler de manière ordonnée les prix d’actifs. De l’autre, la fragilité d’un système financier mis sous perfusion de taux bas pendant longtemps oblige à une extrême prudence surtout que les marchés ont tendance à prendre en otage les banques centrales avec des poussées de volatilité lorsqu’elles envisagent de leur siphonner du carburant. Une force de dissuasion dont doivent réussir à s’affranchir les banques centrales pour poursuivre le travail de normalisation et ne pas entamer leur crédibilité.   

Article Paru dans l'Agefi Hebdo

[1]BIS, total credit statistics, décembre 2017