Isabelle Job-Bazille : De l’exubérance des marchés

En phase ascendante du cycle où l’optimisme règne en roi, l’euphorie financière pousse les agents à acquérir des actifs réels ou financiers au point d’engendrer une hausse cumulative et endogène des prix, souvent en totale déconnection avec la réalité. En parallèle, la vigilance en matière d’évaluation des risques faiblit et les paris deviennent de plus en plus audacieux pour nourrir toujours plus de rentabilité. C’est en substance lorsque tout semble aller bien (paradoxe de la tranquillité de Minsky) que les déséquilibres se forment avec des bulles d’actifs, des dettes qui enflent et une plus grande complaisance à l’égard des risques, de quoi rendre les marchés particulièrement vulnérables en cas de retournement des anticipations.

Les banques centrales se retrouvent une nouvelle fois au banc des accusés pour suivre trop scrupuleusement leur mandat d’ancrage nominal dans un régime d’inflation basse et stable, et laisser les taux d’intérêt trop bas pendant trop longtemps ce qui, dans un contexte de liquidité abondante, nourrit les excès financiers. En particulier, les politiques d’assouplissement quantitatif, ces mesures non conventionnelles mises en place pendant la crise, voire au-delà, pour lutter contre le risque de déflation, ont amené les banques centrales à racheter massivement des titres de dettes, généralement des obligations publiques ou privées mais aussi, aux États-Unis, des titrés adossés à des actifs immobiliers. Selon les données de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), le bilan agrégé de la Fed, de la BCE et de la BoJ s’est ainsi inflaté de plus de 8 300 milliards de dollars depuis 2008, un accroissement aussi massif qu’inédit de la monnaie mise en circulation. Cette demande captive pour des titres de bonne qualité et sûrs a fait gonfler leur valeur avec en corollaire un recul marqué des taux sans risque, une tendance amplifiée par une épargne mondiale en excès à la recherche de placements sûrs. Les acteurs financiers qui ont vendu ces actifs peu rémunérateurs aux banques centrales se sont retrouvés avec du cash à réinvestir en quête d’une meilleure rentabilité. Cette liquidité, ainsi déversée, a poussé de proche en proche des segments de marchés, toujours plus nombreux, à la surchauffe, comme en témoignent l’envolée des indices boursiers (surtout aux États-Unis) et la compression des primes de risque sur les actifs de diversification, telles que les obligations d’entreprises et émergentes. Cette inflation des prix des actifs paraît en totale déconnexion avec les performances de l’économie réelle. Comme le rappelle la BRI, la liquidité a progressé quatre fois plus vite que le PIB agrégé des trois grandes économies précitées, lequel s’est accru sur la même période de seulement 2100 milliards de dollars, générant des distorsions sans précédent des prix de marchés.

Le cycle financier semble avoir ainsi pris l’ascendant sur le cycle réel d’activité tout en interagissant avec ce dernier, eu égard aux effets de richesse induits qui poussent les agents à dépenser, voire à s’endetter davantage grâce à la revalorisation des actifs utilisés en gage. Tant que les banques centrales retirent la perfusion monétaire à pas comptés, le sevrage pourrait se faire sans heurt, avec un renchérissement très progressif des rendements des actifs sûrs et une re-tarification lente des risques. Toutefois, un accident est vite arrivé : quel que soit le catalyseur, une erreur de politique monétaire ou un séisme géopolitique, une réappréciation brutale des risques ou une remontée rapide et non anticipée des taux a toutes les chances de déclencher une vague de ventes et une correction des marchés. Face à des risques évalués de manière incorrecte et donc mal rémunérés, ce retour de balancier pourrait même s’avérer salutaire s’il permet de converger vers un nouvel équilibre plus conforme aux fondamentaux économiques. Cependant, les marchés s’arrêtent rarement à l’équilibre avec des poussées d’aversion au risque qui occasionnent des phénomènes de sur-réaction lorsque l’opinion collective est emportée par une vague de pessimisme exagéré et que toutes menaces, même virtuelles, deviennent un prétexte pour vendre, tous les investisseurs se précipitant alors vers la sortie pour limiter les pertes. Cette chasse en meute détruit la liquidité avec des flux vendeurs qui, sans contreparties acheteuses, font chuter les prix d’actifs comme des pierres, bien au-delà de la correction nécessaire des excès de valorisation. La résilience de l’économie mondiale à un tel choc financier reste à prouver, avec des marges de manœuvre, budgétaire et monétaire, aujourd’hui réduites mais, élément plus rassurant, une solidité renforcée des systèmes bancaires post-crise qui devrait normalement limiter les effets de contagion systémiques transitant par ce canal.